雨潤食品 (1068)

申銀萬國日評- Shenyin Wanguo Daily Notes (2007 02 16)

投資銀行高盛及鼎暉中國基金管理(CDH China Growth Capital Fund) 在完成收購河南雙匯(深：000895) 61%股份。河南雙匯為中國全國最大豬肉供應商，市場佔有率達14%，收購時其PE 約為34.8 倍，雨潤07 年PE 約為16.3 倍。雨潤估值相對十分便宜。

雙匯每年屠宰量為1500 萬頭，肉類加工量達200 萬噸。雨潤屠宰量約為886 萬頭，肉類加工量約為17 萬噸。論產量，雨潤比雙匯少，但由於雨潤大部份銷售集中在冰鮮肉及低溫肉製品，而此仍豬肉製品中最高利潤之產品，所以雨潤純利率優於同業。雨潤純利率為3.5-8.0%，而雙匯則只有2.8-4.2%。從過去歷史數據，以02-05 年為計，雙匯股本回報為14.2-20.5%；同期雨潤則有23-24.1%。

雨潤在上游業務(冰鮮肉及冷凍肉)市場佔有率達28%，雙匯佔14%；在下游業務(低溫肉製品及高溫肉製品) 方面，雙匯佔12%，而雨潤則只有6%。以05 年為計，雙匯全年淨利潤為3.71 億人民幣，雨潤淨利潤則為3.57 億人民幣。這表示雨潤雖然不是行業龍頭，但在市場定位與回報收益是不錯。2005 年，由於雨潤跟外資合作，固享有稅務優惠底至2.1%(04 年為24%)。至於雨潤在本年6 月購入安徵福潤，此公司為一省級農務龍頭企業，其首要農務營運(屠宰業務) 估計可享有底至2.0%稅率。以上稅務優惠可令雨潤收入增加。

中國生活文化已出現轉變。在2001-04 年期間，每年中國平均人口花費在食物上也有9.4%增長。豬肉是中國民族主要食糧，食量佔全世界銷售51%。但以人口計算，在2004 年中國平均每人只消耗57 千克，相對比美國平均人口少63%。再者，中國人口都市化增長迅速。加上生活水準改善，造就超級市場購物風氣成長，預計中國冰鮮肉及冷凍肉銷售將增加。

市盈率與增長比率(PEG)而論，雨潤為0.8 倍(PE:16.4x, 年複合增長率:20.1%)，雙匯為1.6 倍(PE:28.8x, 年複合增長率:17.9%)。雙匯已暫停交易達10 個月，現價已落後平均A 股表現。相信復牌後勢必追回差距，而對雨潤可產生正面作用。雨潤現價相對便宜。07 年零售商平均市盈率為30 倍，內需產品平均市盈率為27 倍，雨潤現時可算為最便宜的內需股。

Editor’s Notes China Yurun Food (1068) – Laggard in PE the cheapest consumer play available.